平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

  辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲li>

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(z辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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