来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通速元电荷e等于多少？度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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