摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(12是什么意思dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 12是什么意思