“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江(jiā送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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