《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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