摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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