文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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