平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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