文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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