文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(j女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗iān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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