分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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