主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9p略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音ct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音