平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较宁波慈溪的邮编是多少难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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