分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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