平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿<张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗/strong>元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。