文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称or: #ff0000; line-height: 24px;'>h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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