《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗