文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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