“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、28染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的4.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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