主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语rong>3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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