“现在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经(j央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗īng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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