行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的1c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式5.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

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　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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