“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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