文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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