核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单mg alt="【海通策略】分歧(qí)：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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