平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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