平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5顶的速度越来越快越叫的原因％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　顶的速度越来越快越叫的原因 alt="下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)——兼评美国4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。顶的速度越来越快越叫的原因g>

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。