核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了p>

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款持(c软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了hí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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