核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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