核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用cǐ)后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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