王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

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