文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　35c到底有多大，35c是多少▍其一，货币政策(cè35c到底有多大，35c是多少)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(35c到底有多大，35c是多少hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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