文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解ight: 24px;'>爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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