王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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