“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？同时，该房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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