核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.<兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案/strong>22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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