文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　凝神静气的意思，凝神静气的意思解释t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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