文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　<将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》>本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》