核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效)分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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