主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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