王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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