摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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