分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　<偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法/p>

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