分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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