文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名t>

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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