平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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