平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打rong>居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(n俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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