《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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