摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准20226月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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