文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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